韵达股份002120年报及1季报深度点评：经营表现健康高费用高资本开支压

事件:公司发布2021年年报和2022年一季报2021年，公司实现净利润14.77亿元，同比增长+5.15%，其中21Q4净利润和扣非后净利润均为6.96亿元，2022年一季度归母净利润3.47亿元，同比增长+52%，扣非归母净利润4亿元因为公司的业务基本都是快递业务，所以不需要区分快递业务和非快递业务因此，对应快递业务，21Q4单票净利润/扣非单票净利润为0.13元，22Q1单票净利润/扣非单票净利润分别为0.08/0.09元1.公司经营业绩健康:公司21H1，21Q3，21Q4，22Q1的份额分别为16.7%，17.2%，17.2%，17.8%，且份额逐季递增去年高达92亿元的资本支出超过了行业龙头中通虽然有一部分是集中生产周期造成的，但也显示了他们对长期竞争力的信心和决心2.公司业绩分析:一季度公司每股净利润0.08元，同比有所改善，方向符合判断，比如3月份扣除疫情影响和非损失后预计约为0.11元，略低于去年Q4，弹性略低于同业1)与去年Q4相比，一季度单票净利润为3.47亿元，非经常性损益导致亏损0.53亿元3月份疫情影响估计在7000万元左右若扣除非经常性损益，单票净利润约为0.11元如果非经常性损益等于去年盈利4900万元，归母净利润可达5.19亿元对应的单票净利润约为0.12元，基本接近去年Q4的单票净利润0.13元，比去年Q4涨价后的11，12月份的数值(估计约为0.15—0.16元)少3—4毛钱左右针对环比3—4毛钱的变化，我们分析了淡季费用率进一步上升的原因:单票期间费用从上月的0.107元上升到0.159元，上升了5毛钱左右，另外，2月春节不放假，3月中下旬疫情，3月油价会增加成本2)一季度单票净利润与同业差异分析:童渊21Q4，22Q1快递单票利润分别为0.15，0.21元21Q4，大云和童渊的单票快递业务利润差0.02元，22Q1扩大到0.13元针对这0.13元的差价，我们分析原因如下:a .单票毛利差0.01元，b .单票期内成本差异0.06元，c .单票信用减值差异0.015元，d .单票非损益差0.026元(更详细的分析见正文)我们认为A，C，D都有提升的空间B的四种费用中，财务费用和R&D费用的分析有提升空间，销售及管理费率也偏高但能否改善，还需要进一步跟踪公司的渠道改革和组织架构变化盈利预测:根据前面的分析，我们假设在无疫情，无扰动的情况下，公司归一化单票盈利基数为0.12元假设A，C全部改善，B部分改善，对应的单票净利润改善0.045元，总单票净利润约为0.165元考虑到二季度4—5月疫情的影响，改善仍需要过程和不确定性，假设:1)单票净利润为22年Q2—Q4，分别为0.11，0.14，0.15元，2)业务量增速22年Q2—Q4，分别为6.0%，20.4%，19.3%较上期报告小幅下调盈利预测如下:22—24年，公司营收分别为520.9，609.1，696.5亿元，归母净利润分别为26.1，33.1，37.7亿元，同比分别增长76.5%，26.9%，13.9%，对应EPS分别为0.9，1.14投资建议:1)公司阶段性业绩弹性小于同行，受4月山西疫情影响，需要逐步修复但我们认为有必要区分经营性因素和非经营性因素，阶段性因素和中长期因素2)公司管理水平还是比较健康的去年高达92亿元的资本支出，显示了长期经营的信心和决心3)公司财务业绩与同业的差异在于:e .缺乏像航空，货代这样的新业务作为多个利润增长点来增加利润过去，公司更强调专注于主营业务，f .过去公司采取了较为扩张的市场策略，份额领先第三名几个百分点，也导致管理和销售费用率较高，g .过去两年，扩张性资本支出较多，产能利用率攀升需要时间在淡季和疫情影响量减少后，固定成本影响较大预计高资本支出将在今年见顶，并大幅下降，h .公司的R&D，财务费用率等有改进的空间，但仍需要调整过去一年，发行债券的财务费用持续增加4)近期公司市值回调不少，接近去年三季度行业涨价前的水平2.78倍的PB估值接近上市以来的低位虽然短期内业绩改善进度存在不确定性，4—5月受疫情影响存在不利因素，但如果上述部分因素后期能够明显改善，公司业绩和估值仍具有相当的吸引力展望22—23年，政策导向，电商业务流程变化，企业自身竞争演变等三大因素发生了巨大的积极变化，将推动电商快递运营的改善考虑到22年尾盘快递下滑的演进机会和23年分层产品发展的潜在增量机会，估值也有提升空间，维持审慎增持评级风险:疫情影响经营，燃料，人力，包装材料等其他成本变化无法及时传导，快递价格波动超预期，相关政策影响不确定，费用率提升低于预期

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